能源行业：关注煤化工盈利边际改善下的煤企投资机遇-231008

事件:今年三季度以来，甲醇、乙二醇、醋酸、醋酸乙酯、石脑油、聚乙烯等煤化工产品的价格均呈现企稳反弹态势，煤化工板块盈利水平逐步恢复，景气度有所提升。以甲醇和醋酸为例，从6月30日至9月28日，甲醇价格由2210元/吨上涨至2520元/吨，涨幅14.03%；醋酸价格由2800元/吨上涨至4650元/吨，涨幅66.07%。煤化工产品价格整体改善，有望带动相关煤炭企业业绩释放。

点评:

受益于油价上涨，煤化工行业盈利能力显著改善。2023年7月，随着沙特实施100万桶/天的强势额外减产，加剧了原油供应紧张，同时成品油消费特别是美国汽油消费进入旺季，美联储加息或接近尾声，油价企稳回升。自今年6月底以来，布伦特原油价格由74.9美元/桶上涨至9月28日的95.38美元/桶，涨幅27.34%。受益于油价上涨，煤化工产品价格呈现企稳反弹态势，煤化工行业盈利能力改善。

高油价背景下，煤化工成本优势显现。从成本端看，石油化工所需的原材料占成本比重最大，对油价更为敏感，而现代煤化工主要成本为固定资产投资，其折旧摊销较大，对煤价敏感程度较弱。因此，在油价处于高位中枢背景下，意味着石油化工下游化工品成本的不断抬升，助推煤化工产品价格上涨的同时，凸显煤化工成本优势，煤化工盈利能力显著改善。以宝丰能源300万吨煤制烯烃项目为例进行测算，当煤价在200-300元/吨时，与其对应的原油竞争价格为30-35美元/桶；当煤价低于1000元/吨，且油价高于60美元/桶时，煤制烯烃项目具有成本优势。鉴于现代煤化工高固定资产投资属性，当油价处于高位中枢背景下，我们认为，煤化工产业将具备明显成本优势。此外，若煤化工项目主体具备上游煤矿资源，则产品盈利空间或将进一步打开。

煤化工产品价格上涨，带动煤炭需求边际改善，或将支撑煤价偏强运行。相对于前期的被动去库，近两个月，市场对“金九银十”旺季消费有向好的预期，不同下游领域多有主动增加备货、提升负荷的动作，为旺季到来提前做好准备。今年7月以来，随着煤化工产品价格上行，叠加下游终端的主动补库，我国化工行业耗煤量以及甲醇开工率持续走高。9月22日，化工行业周度耗煤量达到590.74万吨，相较7月低点耗煤量增加34.82万吨/周。甲醇开工率也大幅走高，由6月底的75.92%上升至9月22日的82.72%。从2023年1-8月动力煤消费情况看，化工行业消费量为1.55亿吨，占动力煤消费量的5.9%。值得关注的是，由于大部分动力煤用于电力行业长协保供，煤化工企业的煤炭采购主要是非电煤现货市场采购，而从非电需求看，2023年1-8月化工行业消费量占动力煤非电需求的16.5%。我们预计，随着煤化工产业步入景气周期，化工耗煤量有望保持高位，同时带动煤炭需求边际改善，叠加长协保供背景下现货煤相对紧俏，有望支撑煤炭市场偏强运行。

投资建议:随着煤化工业务盈利边际改善，拥有煤化工产业和化工煤占比较高的企业尤其是兖矿能源有望受益更多。经梳理，在主要煤企上市公司中，兖矿能源、广汇能源、中煤能源、中国神华和淮北矿业拥有煤化工业务，其中兖矿能源、广汇能源和中煤能源煤化工收入占比较高，2023H1煤化工收入占比分别为14%、17%和10%，在煤化工产品价格上涨背景下相对更为受益。从终端化工品看，兖矿能源主要生产甲醇、醋酸、醋酸乙酯等产品，其中上半年甲醇产量176万吨、醋酸产量58万吨；中煤能源主要生产甲醇、聚乙烯、尿素等产品，其中上半年甲醇产量97万吨、尿素99万吨、聚烯烃76万吨；广汇能源主要生产甲醇。煤基油品、乙二醇等，其中上半年甲醇产量47万吨、煤基油品产量33万吨。受益于煤化工产品价格上行，我们认为兖矿能源、广汇能源和中煤能源的煤化工业务有望呈现环比改善态势。以兖矿能源和中煤能源为例，按照当前煤化工产品价格初步测算，相较上半年，我们预计兖矿能源2023H2煤化工业务实现营业收入126亿元和毛利26亿元，毛利环比增加41.8%；我们预计中煤能源2023H2煤化工业务实现营业收入107亿元和毛利18亿元，毛利环比增加5.9%。基于此，重点提示投资者关注拥有煤化工业务的煤企，在煤化工盈利边际改善下带来的投资机会，如兖矿能源、广汇能源、中煤能源等。

风险因素:国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；海外油价大幅下行风险；发生重大煤炭安全事故风险。